一家虧損的公司估值 1.75 兆，一家賺錢的公司卻沒人理。好公司為什麼需要投資敘事？

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從 SpaceX 到被低估的隱形冠軍：同樣是好公司，估值卻相差懸殊

這個月，一家公司啟動史上最大規模的 IPO：目標募資約 750 億美元、估值上看 1.75 兆美元。它去年淨虧損將近 50 億美元。

這是 SpaceX。它讓我想起去年的一樁委託。我受一家投資公司委託，評估它所投資公司的 PR 和 IR 操作。那家公司獲利穩健、技術自主，市場卻只給它同業最低的估值。兩者的差距，常常就在有沒有把價值整理成市場聽得懂的投資敘事（equity story），也就是一張指向未來、市場願意買單的公司路線圖。

這篇解析估值落差的成因，以及好公司如何縮小這段差距。

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為什麼一家虧損的公司，能用願景撐起上兆估值？

SpaceX 去年的財報並不亮眼：據《華爾街日報》報導的財務數字，營收約 187 億美元，淨虧損將近 50 億。Morgan Stanley 給投資人的研究卻預估，它 2040 年營收上看 3.4 兆美元。承銷的投行在大廳擺出星艦模型、掛上火星圖，賣的是一個跨越十五年的故事：衛星網路、深空探索、AI 運算，被整理成一條成長曲線。去年的虧損財報，幾乎沒有人在意。投資人要為這個故事，現在就定價。

不管你認為這故事會變成泡沫或是終將實現的願景，有一點很清楚：能把要去的方向講清楚的公司，市場願意給的價格，會高於帳面上的數字。

獲利更好的公司，為什麼市場反而看不見？

回到那家被我評估的公司。它年年獲利、產業冷門、技術自主，官網上也有一段創辦故事。論基本面，它比一家還在虧損的火箭企業穩健得多。

問題出在它對外的訊息，全是孤立的「點」。每月一則營收公告、偶爾一座產業獎、上櫃時幾篇新聞，彼此間不相關連。每則敘事都是在講「過去」，官網那段創辦故事也一樣。這些訊息沒有連成投資人期待指向未來的敘事，更沒有在市場上形成影響力。

投資人沒有看到指向未來的敘事，就只能用自己看得懂的那套理解，將這公司的價格定在同業最低標。「為什麼值得」這件事，始終沒有人替它講清楚。

估值的鴻溝，是業績問題還是投資敘事問題？

這兩家公司放在一起，說明一件事：你在市場上的價格，跟市場有沒有看懂你的價值，息息相關。

McKinsey 在一篇談投資敘事的文章裡，寫過一家已上市公司：策略不錯，也有確實落實，但市場看不懂，股價就被定在它傳統的低成長產業，而沒有反映它正在競爭的高成長市場。McKinsey 說，這種落差，就是投資敘事沒寫好的結果。它還提到，投資敘事模糊，常常代表公司自己也還沒想清楚要往哪走。

業績決定你的價值底線，投資敘事決定市場願意往上加多少。被低估的公司，業績通常夠好，缺的是把價值講清楚這一塊。

怎麼把「點」連成「線」、再鋪成「面」？

很多企業都會按時發新聞稿，但如果只有點，就需要將點連成線再鋪成面，才能在資本市場建構影響力，這需要循序漸進。

「點」是你已經在做的：合規公告、財報、零星新聞。它們都是事實，但事實不會自己排列成意義。經濟學的訊號理論（signaling theory）把這些動作看得很清楚：在資訊不對稱的市場裡，公司每一次可被觀察的揭露，都是向市場傳遞內在價值的訊號。問題是，零散的訊號各自孤立，市場拼不出整體的價值。

「線」是把這些點整理成一條敘事：你解決誰的什麼問題、為什麼是你、接下來要去哪裡。這條敘事建立在事實上，把公司散在各處的價值，整理成投資人記得住的核心論述。它不跟財報衝突，是替那些數字指出方向。傳播學者 Walter Fisher 的敘事典範（narrative paradigm）指出：人本質上是說故事的動物，判斷可信與否時，看的是敘事連不連貫、跟自身經驗對不對得上。事實要先連成故事，才容易被相信。

「面」是讓這條敘事持續、一致地出現在市場看得到的地方：媒體報導、產業論壇、法人說明、創辦人的公開發言。整合行銷溝通（IMC）之父、西北大學 Medill 學院的 Don Schultz 在 1993 年就主張：對外溝通要當成一個整體來經營，把各說各話的管道整合成同一個聲音。曝光一次是點，同一條敘事反覆出現在每個接觸點，才是面。SpaceX 能用願景定價，因為它的線清楚，面也完整。

多數被低估的好公司，溝通停在「點」：零散、彼此不相連，沒連成線，也沒鋪成面。但點線面都是溝通，差別只在完不完整。把點連成線、再鋪成面，市場給的價格，才會接近你的實際價值。

pre-IPO 各階段，對外溝通要準備什麼？

把點連成線、鋪成面需要時間；pre-IPO 公司的時間，由上市櫃時程決定。這份時程由承銷商與會計師主導，但表上有一項沒人負責：對外溝通。四個階段各有節點。

興櫃登錄前。台灣的上市櫃路徑，是先完成公開發行、再登錄興櫃；未公開發行的公司，可在登錄興櫃時一併申報辦理。登錄滿六個月，才能申請上市或上櫃。這是把「點」整理成「線」成本最低的階段：敘事還能依照市場反應和公司狀況適度調整。pre-IPO 公關顧問公司 Avaans Media 歸納近年約 50 個上市案：上市過程較平順的公司，多把上市前的對外溝通當成基礎建設、提早數年開始經營；敘事破碎的公司，掛牌之後的股價波動也比較大。

送出募發申報之後。向主管機關送出募集與發行（簡稱募發）申報書件之後，能對外講的內容開始受到限制。依〈發行人募集與發行有價證券處理準則〉第五條，自主管機關及其指定機構收到申報書件那天起、到申報生效前，發行人除依法令發布的資訊外，不得對特定人或不特定人說明或發布財務業務的預測性資訊；對外發布的資訊若與申報書件不符，發行人必須修正相關資料、提報主管機關。「線」要在進入申報之前收斂定型；送件之後，敘事就沒有調整的空間了。

上市同意函之後。收到證交所的上市同意函後，到承銷商申報詢價圈購（向市場詢價配售）前，公司必須至少辦一場上市前業績發表會；沒有辦，承銷與上市買賣都會被暫緩。會中報告內容，以公開說明書刊載的內容為範圍。也就是說，這是公司第一場法定的公開敘事場合，能講的只有公開說明書裡已經有的故事；投資敘事必須在公開說明書定稿之前就收斂完成，到了發表會才想講一個更好的故事，規則上已經不允許。

掛牌之後。掛牌的蜜月期過去，回到常態：每月營收公告、法說會、媒體報導輪番而來。這些場合本身仍是一個個「點」；同一條敘事持續、一致地出現在每個接觸點上，才是前一節說的「面」。溝通在這裡從「說服少數審查的人」，轉成「對整個市場持續傳達同一條敘事」。

四個階段合起來看，敘事要在還能調整的時候收斂完成。承銷商的時程表會把每個申報節點排得清清楚楚，但表上不會有品牌建置、也沒有「敘事收斂」，因為這不在他們的工作範圍內。

好公司值得被市場正確認識。但市場不會自動看見你，要靠主動經營。先把底層整理好，故事才站得住，這一段我在〈先收斂品牌底層〉裡寫得更細；如果你正在準備上市，〈pre-IPO 公司的品牌建置：時程之外的問題〉談的是時間表以外的準備，而投資人關係實務上誰來做、做到什麼程度，〈投資人關係需要由專人負責嗎〉有入門的整理；如果你還覺得要等股權規劃好再做品牌，〈等股權規劃好，再來做品牌〉談的正是這個認知落差；把價值整理成一條敘事的具體做法，可以參考〈品牌故事的框架〉；想讓這條投資敘事禁得起投資人追問，可以看〈投資敘事的壓力測試〉。

你的公司現在的價格，反映的是真實價值，還是市場只看懂了你說出來的那部分？

常見問題

公司獲利穩健，還需要投資敘事嗎？

需要。獲利決定價值底線，估值反映的是市場看懂多少。價值散在零星公告裡、沒有收斂成一條清楚的投資敘事，市場通常只會用它熟悉的最低標準定價。

把價值講成故事，會不會變成誇大或話術？

不會。好的投資敘事建立在事實上，把公司的策略、競爭力和方向，整理成投資人能理解的論述。它不改變事實，只是讓事實有方向。

投資敘事和媒體溝通，哪一個先做？

先有線，再鋪面。先把價值收斂成一條投資敘事，再讓它持續出現在媒體、法人說明會、產業論壇等市場看得到的地方。只做一半，市場接收到的價值就不完整。

pre-IPO 公司什麼時候該開始準備對外溝通？

登錄興櫃前。上市前業績發表會只能講公開說明書範圍內的內容，而公開說明書在申報階段就定稿；敘事要在還能調整的興櫃階段就收斂完成。

上市前業績發表會可以講什麼？

以公開說明書刊載內容為範圍，由公開說明書的簽名者或其授權之人報告；規則沒有留下自由發揮的行銷空間。

參考資料

萌宣官網延伸閱讀：

外部資料來源：

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關於作者

Esther Chang 是萌宣有限公司執行長，陪成長期與 pre-IPO 創辦人建立品牌敘事、經營媒體公關，目前正在修習 ICF 國際教練聯盟 ACC 認證。

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